我混下全勤，大家别举报好吗呜呜呜……
今天发的是我自己去年的一个课程作业，不涉及抄袭，让我摆烂恰个全勤好不好？
给冠希彦祖们磕头了砰砰砰！
题目：《白酒行业的价值分析
——以贵州茅台为例》
摘要
2020年即将过去，纵观全年的资本市场，诞生了很多条优秀的赛道和龙头，但是最令人瞩目的无疑还是白酒行业。无论机构游资还是小散，今年最偏爱的板块都是白酒。在这种竞相追逐下，白酒行业的估值也一再新高，那么这样的高估值真的是合理的吗？报告将以贵州茅台作为切入点，去探寻白酒行业受市场偏爱的内在逻辑。
关键词：白酒行业贵州茅台价值分析
目录
摘要
一、背景概述
1.白酒行业概览
(1)定义
(2)市场
2.贵州茅台简介
二、行业分析
1.PEST分析
(1)政策因素
(2)经济因素
(3)社会因素
(4)技术因素
2.生命周期分析
(1)初创期
(2)成长期
(3)成熟期
3.波特五力分析
(1)购买者议价能力
(2)供应商议价能力
(3)替代产品的威胁
(4)新进入者的威胁
(5)现有竞争者之间的竞争
4.价值链分析
白酒行业价值链
贵州茅台的产业价值链
三、企业战略
1.经营战略
(1)高度差异化
(2)适度多元化
(3)渠道创新型
2.发展战略
(1)主动寻求转型
(2)推进产融结合
(3)企业社会责任
3.商业模式
(1)客户细分
(2)价值主张
(3)渠道通路
(4)客户关系
(5)收入来源
(6)关键资源
(7)关键业务
(8)重要伙伴
(9)成本结构
四、报表重构
1.资产负债表
2.利润表
3.报表分析
五、估值
1.计算自由现金流
(1)第一步，计算经营净利润
(2)第二步，计算营运资本及投资变化
(3)第三步，计算历史自由现金流
2.预测未来业绩
(1)净利润预测
(2)营运资本和资本投入预测
(3)自由现金流预测
(4)永续增长期自由现金流预测
3.估算资本成本
(1)权益成本预测
(2)资本成本预测
4.自由现金流折现结果
(1)预测茅台快速增长期的自由现金流量现值
(5)预测永续增长期价值现值
(6)估值
六、结语
一、背景概述
1.白酒行业概览
(1)定义
白酒是中国最常见的一种酒类，白酒行业是中国的传统产业，中华文化赋予了白酒行业旺盛的市场需求，加之白酒产业独特的行业特征，使白酒产业一度成为市场、资本争相追逐的热点，目前A股市场的白酒板块的总市值大约是5万亿。
(2)市场
国内白酒市场主要是划分为两个部分，一是以茅五泸洋为代表的高端白酒企业，这部分企业估价水平比较高，相应的市值也比较大。2万亿的茅台和1万亿的五粮液就已经占据了白酒概念板块的大半壁江山。二是今年以酒鬼酒、舍得、老白干、金种子等为代表的的中低端白酒企业。这类白酒企业的市值在今年都实现了巨额的跨越。
2.贵州茅台简介
(1)成立
贵州茅台酒股份有限公司是由中国贵州茅台酒厂有限责任公司、贵州茅台酒厂技术开发公司、贵州省轻纺集体工业联社、深圳清华大学研究院、中国食品发酵工业研究所、北京糖业烟酒公司、江苏省糖烟酒总公司、上海捷强烟草糖酒（集团）有限公司等八家公司共同发起，并经过贵州省人民政府黔府函字（1999）291号文件批准设立的股份有限公司，注册资本为一亿八千五百万元。
(1)上市
于2001年8月27日在上海证券交易所挂牌上市，贵州茅台股票代码为600519，发行的价格是元，发行的市盈率为倍，主要承销商是南方证券股份有限公司，发行成功后实际募资亿元。
2020年7月6日，贵州茅台市值突破2万亿，成为A股首家市值超2万亿的上市公司。
(2)产品
??茅台系列酒，主要分为，一曲三茅四酱，就是我们口中的：贵州大曲、华茅、王茅、赖茅、汉酱、仁酒、王子、迎宾。
??纪念茅台酒，是为纪念国家发生的一些重大事件而推出的系列产品，例如纪念新中国成立50周年茅台纪念酒，以及生肖纪念酒等。
??陈酿茅台酒，是自1997年开始，茅台开发出来的，通过勾兑达到相应年份陈年茅台酒口感标准的茅台酒。
??年份茅台酒，是自出厂以后，通过自然的存储到至今的茅台酒，统称为陈年茅台酒。
二、行业分析
1.PEST分析
(1)政策因素
国家发展改革委2019年修订发布的《产业结构调整指导目录（2019年本）》“白酒生产线”从限制类中删除，这意味着，白酒将不再是国家限制类产业。
以往由于白酒属于限制性产业，一些国家项目立项、申报、融资和补贴等，酒企很难拿到优惠政策，扩大生产、基建、融资、发债等项目较为受限，贷款标准从严、土地优惠等措施受到约束，此次将白酒生产线从限制目标删除，将有利于行业发展，以及业外资本的进入。
而在2020年疫情席卷全球的大背景下，进出口贸易收到影响，外循环难以为继。因此这个时候促进消费，拉动内需，推进经济内循环就成了一个新的经济增长点。而白酒作为消费领域的一个重要组成部分，从政策层面来看也是利好的。
同时也要注意到，人民日报今年年中曾点名批评茅台，致当日茅台估价下跌7.9%。当日整个白酒板块情绪也受到影响。但随后就又再次回升，并不断创下新高。可见，白酒行业，茅台，依然还是资本的宠儿。
(2)经济因素
一直以来白酒市场的需求侧都是火热的，比如茅台酒常年处于供不应求的状态，因此资本利好白酒行业，行业发展长期来看稳中向好。
从今年上半年的全国居民人均可支配收入来看，由于受到疫情影响，略有下降。但是随着二季度以至下半年的经济复苏，全年的预期必然是可以达到正增长的。我国总体的宏观经济趋势也必然是长期向好的，这为居民消费薄酒提供了一个经济基础。
(3)社会因素
传统酿酒行业会场门槛略低，缺乏统一的行业标准，服务过程没有专业的监管等问题影响行业发展。随着社会发展，互联网与白酒行业可以相结合，减少了中间环节，为用户提供更高性价比的服务。
同时，随着80、90后逐渐成为市场消费的主体，他们也逐步成为了白酒消费的主力人群。可以说对白酒的消费和用户的年龄有着一个正向的相关关系，我们新世纪成长起来的一代人，在到了一定的年龄之后，依然会逐渐成为白酒的消费主力。
(4)技术因素
科技赋能人工智能、大数据、云计算等逐步从一二线城市向三四线城市发展，这也实现了白酒行业的科技体验的普及化。
同时，白酒制造企业也紧跟时代，引入ERP、OA等系统，优化信息化管理施工环节，提高了行业效率。
当然，从某种角度来看，白酒酿造技术并不需要太大的创新空间。因为和很多消费品不一样，白酒的更新迭代并不会那么快，一款经典的产品能够畅销多年。所以说对于企业来说，技术条件并不是特别重要。
2.生命周期分析
(1)初创期
从白酒的产生一直到2005年都是白酒行业的初创期。白酒随着人类的发展，已经拥有五千多年的历史，有着悠久的历史文化，已经是人类生活中不可缺少的饮用品，朋友聚餐、节日聚会、商务洽谈等都离不了白酒。到20世纪90年有过非常大的发展，秦池、孔府家等一些白酒品牌的迅速崛起，白酒的销售额和利润都迅速上升，白酒行业开始欣欣向荣。
(2)成长期
2005年到2012年是白酒行业的成长期，这几年真是白酒的黄金发展阶段，销售量大幅度的提升，利润率快速的增长，2005年到2008年的时间里，白酒的产量增长速度都高达15%以上。2007年是白酒行业的产量的利润增长幅度非常大，超过其他年份，高端白酒的市场份额也不断增加，一些知名白酒开始集体涨价，比如茅台、五粮液等，知名白酒企业的发展速度超过其他普通的酒类企业发展速度。
(3)成熟期
从2012年以后，白酒行业步入成熟期，白酒的成长速度逐渐变慢，竞争也更加激烈，不管是区域的知名白酒还是普通的酒类企业都感受到巨大的压力，不懂创新的白酒企业逐渐被市场淘汰，一些能够在生产、营销、配送、销售各个环节都作出创新的白酒企业逐渐适应市场的竞争环境，并且逐渐从其它酒类产品中脱颖而出，强者恒强，大量白酒企业被淘汰出局。茅台、五浪液等知名白酒企业却不断扩大市场份额。
需要注意的一点是，2013年限制三公消费和八项规定的出台，给白酒行业带来一个短暂的寒冬。在2013年和2014年连续两年白酒行业营业额和利润额均呈现负增长，可以说是一个短暂的衰退期。
但是从2015年至今，白酒行业继续保持一个较好的发展势头，所以说目前的白酒行业仍然处于成熟期并不为过。
3.波特五力分析
(1)购买者议价能力
??绝对的定价权
茅台因供不应求具有绝对的定价权，不存在因经销商规模大小而导致的讨价还价（量大从优）情形。
??独一无二的产品
茅台凭借着其历史文化的优势、品牌的优势以及一些政府政策的倾斜，牢牢掌握着定价权，消费者几乎没有选择的余地。
??与经销商的共赢
的确有少数时期经销商的日子不好过，单整体来看茅台的长期经销商欧获得了很好的回报，茅台也历来重视和经销商的共赢。
(2)供应商议价能力
??垄断性
高粱和小麦的种植户非常分散，显然供应商并不具备垄断能力。
??替代性
茅台所需的特种高粱和特中小麦的确没有替代品，但供给量较大，不需要替代品。
??与相关性
对于提高高粱和小麦的农民而言，茅台相对较高的收购价和相对稳定的收购量，对其生活水平的提高和改善有决定性作用。
(3)替代产品的威胁
??白酒行业其他香型
各香型（如浓香型、清香型等）的消费群体相对稳定，互相不构成严重威胁。
??红酒的替代
白酒的消费与“年龄和经济实力”有关，我们经常听到的“80后90后抛弃白酒拥抱红酒”的说法并未有翔实数据的支撑。
??其他酒饮料
对于其他酒饮料诸如RIO鸡尾酒等等，虽然在与白酒具备一定的相似性质，但是在很多场合显然无法替代白酒的功能与作用。
(4)新进入者的威胁
??难以量产同水平产品
高档酱香型白酒需陈年老酒按比例勾兑，新进入者难以量产。
??产品差异优势
新进入者很难战胜老牌企业的产品商标信誉和用户的忠诚性。
??资本需求较大
酱香型白酒生产周期长导致先期投入巨大，形成进入门槛。
??行业转换成本高
就生产而言，高端白酒转换成本极大（产品独特具有排他性）；就消费而言，因为香型、口味、情感诉求差别很大，因而难以转换。
??分销渠道匮乏
高端酒企业多年经营和维系的分销渠道对新进入者构成明显的进入壁垒，茅台历来都注重与经销商的“共赢”。
??其他优势
国酒品牌、专利和专有技术、自然资源……
(5)现有竞争者之间的竞争
??品类有限，竞争有序
高端白酒产品品类有限，竞争有序，五粮液、1573、梦之蓝等在档次定位上与茅台均有明显差距。
??供需平衡，一枝独秀
白酒行业整体有过剩迹象，但高端白酒供需平衡，茅台一枝独秀供不应求。
??差异竞争，优势明显
高端市场处于差异化竞争态势，茅台处于金字塔顶端，具有非常明显的异质性和辨识性。
4.价值链分析
??白酒行业价值链
??贵州茅台的产业价值链
三、企业战略
1.经营战略
(1)高度差异化
茅台最大的优势始终在于“国酒”的这个品牌，官方定价1499的飞天茅台通常在市场上能卖到接近3000元的售价。其实从差异化这一点来说，贵州茅台这几年来做的尤其出色。巴拿马万国博览会金奖的那支广告可谓深入人心，消费者无不记住贵州茅台作为国酒的高端定位。
(2)适度多元化
前面提到茅台的产品线大概可以分为四个系列，这不包括习酒等子品牌。除去飞天茅台这一王牌产品，其余产品也以高端定位为主。所以说，作为高端白酒代名词的茅台，即使是进行多元化发展扩张，也只是在高端白酒领域横向延伸，并不会纵向扩展到中低端白酒领域。一方面是中低端白酒领域产能明显过剩市场早已饱和，另一方面如果说茅台走这样一条扩张道路，对其高端产品必然会造成一定影响。
(3)渠道创新型
一方面是为了提升品牌形象，另外一方面也是为了打击假酒售卖，茅台始终执行的是经销商和专卖店另存的渠道中端模式。
茅台的销售渠道不是简单的垂直经销，而是构筑了一个“专卖店、区域总经销商、特约经销商”的复合渠道营销模式。
2.发展战略
(1)主动寻求转型
将创新发展理念内化于心、外化于行，是茅台规划未来的基础。贵州省高官陈敏尔在茅台调研时强调，“打破”才能有生机，创新就会有前途。茅台需要面对后金融危机时代国内外复杂多变的环境和诸多不确定性的挑战，打破常规，勇于创新，积极探寻新常态下新的增长动力和增长模式，完成产业结构调整，唯有如此才能实现新发展新跨越，全面突破千亿大关，成为真正的国际化企业。
(2)推进产融结合
以核心产品为基础，以资本为纽带，未来的“大茅台时代”，已经突破了传统制造业的单线模式——传统核心产品积累的现金流，通过股权、投资等手段，进入金融、大健康、旅游、物流等相关领域，由此为企业的成长打造新的增长平台。
如果说酒业是茅台安身立命的基础，是实现可持续发展的原动力，那么，金融就是拉动茅台产业做大做强成为世界级企业的牵引力。贵州茅台当前的首要任务就是着力于改变金融资本运营能力较弱的现状，努力打造集团酒业之外双轮驱动中的“另一轮”。在贵州茅台的发展版图上，酒业和金融之间是互为推动、互为补充、互为发展的关系。
(3)企业社会责任
我们要明确一点的是，茅台是一家国有企业。其2.3万亿的市值，是贵州省2019年万亿余元的接近1.5倍。所以我们可以看到的事，在企业社会责任这方面，茅台除了缴纳利税、提供就业这些应有义务之外，责无旁贷地将贵州省地方经济发展的重担扛在了肩上。
环境保护、教育资助、脱贫攻坚、助力三农，茅台将企业可持续发展与承担社会责任有机融合，把社会责任理念融进“文化茅台”内涵。
3.商业模式
(1)客户细分
从茅台的组织结构来说，茅台细分了六个事业部，设立独立运营体制将权力下放。
就客户层面来说，茅台充分使用了日趋成熟的信息技术，建立消费者数据库。茅台电商会运用先进的系统对消费者的各项数据进行归类和分析，并在此基础上制定出个***方案。例如，数据库中收录有消费者的各项信息，在消费者的生日、结婚纪念日等对消费者有特殊意义的日子里，或者适逢中秋、春节这些中国传统的节日，茅台电商都会给消费者以祝福和优惠，让他们感受到来自茅台电商的诚意。
(2)价值主张
从白酒的角度来讲，功能性利益就是它的酒精度能不能满足消费者的要求，它的口感体验如何，它上不上头，能不能满足消费者的情绪需要。定价1499元的53度飞天茅台最为人津津乐道的可以说就是“喝了不上头”了。品牌的情感性利益主要是指消费者”如果购买或使用某品牌能够让顾客产生一种积极的情绪，这一品牌就提供了情感利益。茅台的品牌形象显然提供极大的情感利益。”自我表达利益主要是指品牌给消费者提供了传播他或她的自我形象的方式，这种方式展示了消费者的个性、时尚、优雅、成熟、成功、显赫、身份、地位、正统等形象，显然，国内再没有白酒品牌能够比茅台更适合去提供自我表达利益。
(3)渠道通路
近几年，茅台集团高层不断拓宽市场渠道，特别是2019年以来，茅台的销售渠道已打造成电商、商超、自营等多种官方渠道并存的生态化模式。
在广告营销这一块，我们这一代人可能从记事起，新闻联播前的倒计时广告就已经是茅台独家的了。事实上对绝大多数中国来说，甚至不需要茅台去主动传播自己的价值主张。“酒香也怕巷子深”这句老话，在茅台这里似乎并不适用。
(4)客户关系
除了客户关系管理系统（CRM）以外，茅台还于2017年额外设立了茅台俱乐部。茅台俱乐部是为传播茅台文化，增进茅台品牌的文化辐射力和影响力，创新客户关系管理，为服务消费者而设立的营利性组织。
俱乐部的运营模式分为“专卖店+俱乐部”和“专卖店+俱乐部+品鉴收藏协会”两种。这两种模式为茅台的营销理念找到一个很好的载体，提高了茅台在消费者和经销商心目中的形象。这种模式创新最主要的作用还是很好地带动了经销商的发展，为他们带来了新的附加值。
(5)收入来源
茅台的绝大部分收入来源来自于销售收入。
2020年中报显示，贵州茅台实现营业总收入亿元(其中营业收入亿元)，同比增长%；上市公司股东应占净利润亿元，同比增长%。
(6)关键资源
从硬件层面来说，茅台的关键资源包括赤水河的独特水质、影响白酒风格的关键酒曲、白酒产区的特定气候等等。
但是出去以上这些资源，茅台最为关键的资源无疑是其品牌价值。
(7)关键业务
毋庸置疑的，茅台的关键业务不是白酒的生产与销售难道还能是造新能源汽车吗？
(8)重要伙伴
事实上在经营层面，很难说茅台有什么很重要的合作伙伴。因为其上游以粮食生产为主的主要是农户，而下游经销商体量又过小，甚至一定程度上可以说是依附于茅台。
但是从业务层面上，茅台的重要伙伴主要体现是媒体领域。比如说人民日报，每次人民日报点名茅台，必然会造成茅台的股价大幅下跌。
(9)成本结构
茅台的净利率约为50%。在成本构成中，原材料成本仅占约3%，是最微不足道的一部分，这也是茅台的净利率如此高的原因。销售和管理费用比例约为9%，经销商费用和税费占据了成本的绝大部分。
四、报表重构
1.资产负债表
附表一
2.利润表
附表二
五、估值
为了确保准确性，并且由于贵州茅台是一家成熟期的企业，因此这里采用现金流折现法。
1.计算自由现金流
(1)第一步，计算经营净利润
(2)第二步，计算营运资本及投资变化
(3)第三步，计算历史自由现金流
2.预测未来业绩
(1)净利润预测
根据往年营业收入增长率预测未来五年茅台仍然处于一个比较高速的增长，2025年之后进入稳定增长期。而过去5年营业成本占营业收入比率的平均数为%，据此推测成本，其余项同样根据过去五年的平均值来计算。资产减值忽略不计。
(2)营运资本和资本投入预测
营运资本由过去五年营运资本和营业收入的比率预测，资本净额假设未来五年茅台不再扩产。这就与摊薄费用以资本净额的5%计算。
(3)自由现金流预测
(4)永续增长期自由现金流预测
近五年来中国GDP平均增速约为6.6%，考虑到一直以来贵州茅台的龙头地位，并且完全没有竞争对手能威胁到茅台的地位，将9%作为贵州茅台的永续增长率。
3.估算资本成本
(1)权益成本预测
Ke=Rf+（Rm-Rf）β
根据Wind的数据，2019年茅台的贝塔系数为，取2019年发行的五年期国债利率%为无风险收益率。市场组合的收益率取上证指数过去20年平均收益率%。得出贵州茅台的权益资本成本为%。
(2)资本成本预测
由于贵州茅台没有发行任何长期债券，因此取央行2019年发布的五年期贷款利率4.9%作为债务资本成本。根据2019年茅台的资产负债率可以得出茅台的资本成本为%。
4.自由现金流折现结果
(1)预测茅台快速增长期的自由现金流量现值
(5)预测永续增长期价值现值
(6)估值
算得2019年底贵州茅台的估值为12697亿元。而当时茅台股本数为亿股，算得股价为元。而茅台2019年12月31日收盘价为元。
估值误差为%，考虑到中国市场散户居多，行情受情绪面影响大，同时市场也普遍看好茅台，所以实际存在一定的溢价。
六、结语
资本市场很多时候不能用逻辑去衡量和估计，尤其是中国的资本市场，散户多这个特点让市场很多时候不够理性。
我们首先要明确，茅台是不是一家好公司，毫无疑问是的。那么有没有被高估呢？我想是被高估了的。高估的原因我想是资金的报团，其中公募基金是很关键的一环。白酒新能车等板块的基金拥有巨大的超额收益新进投资者持续认购相关板块基金资金报团继续拉升相关板块……
当这个循环什么时候到头，也就是什么时候没有新的资金进场了，那么也就是高估值走到头了，这时候才能够回归理性。